艰难时刻渐去 债市行情可期
摘要： 从近期公布的各类宏观数据来看，债市最艰难的时刻正在过去，有望迎来阶段性机会。尽管我们预期7月份会有所回落，但三季度各个月度CPI仍难大幅回落，因此三季度依然可能再次加息。今年1月份和6月份央行上调存款准备金率给资金面形成明显冲击，央行又紧急实施逆回购向市场投放资金才得以缓解，准备金*策已成众矢之的。
从近期公布的各类宏观数据来看，债市最艰难的时刻正在过去，有望迎来阶段性机会。
二季度GDP同比增长9.5%，增速如期继续放缓，但依然明显高于年初制定的8%的增长目标，因此硬着陆概率较低。同时，通胀数据显示，6月份CPI创近3年来新高达6.4%。尽管我们预期7月份会有所回落，但三季度各个月度CPI仍难大幅回落，因此三季度依然可能再次加息。从7月份的对称加息看，管理层对经济增长的担忧已经消退。即使再度加息，该*策也不应被解读为紧缩力度增强，仅仅表示紧缩的延续。而一旦7月份CPI低于预期，通胀见顶回落成形，债券市场即迎来阶段性机会。
三季度公开市场到期资金量明显小于一、二季度，同时近期央行扩大了公开市场回笼资金的力度，本周有望首次实现公开市场净回笼，当前公开市场操作替代准备金*策意图明显。今年1月份和6月份央行上调存款准备金率给资金面形成明显冲击，央行又紧急实施逆回购向市场投放资金才得以缓解，准备金*策已成众矢之的。预计准备金*策进入暂停期。
近期欧洲债务危机出现反复，与去年二季度相似。在外部环境恶化的背景下，国内对保增长的呼声往往占据上风，总体看欧洲债务危机也有利于债券市场。
资金面也是影响债券市场的重要因素。6月份新增外汇占款2773亿元，相对于5月份明显减少。外汇占款中的贸易顺差却比5月份大幅增长。因此可以判断6月份热钱流入是减少的，这与预期相一致。6月末是美国二次量化宽松货币*策退出的时间，市场普遍预计美元会走强，热钱流入减少也顺理成章。美国经济的不明朗决定着美元长期弱势震荡。不论是否合理，长期看，人民币依然存在继续升值的压力。因此，目前热钱流入减少只是短暂的。
6月份存贷款数据显示，新增人民币存款达1.91万亿元，为近两年来次高，仅次于今年三月份。历史数据显示，每个季度的最后一个月新增人民币存款都明显高于其他月份，季末拉存款的迹象比较明显，这一点在M2增速上也能看出。近期银监会展开对银行理财产品的整顿，将理财资产池中涉及六种融资类资产的产品界定为违规。如果这一新规真正执行，未来这些融资类资产将有部分被转移到银行表内科目。短期看，商业银行的存贷比压力可能增大，使得资金面短期难以回归宽松。不过，长期看，理财产品可能集中于债券投资，从而对债券市场形成利好。
6月份新增贷款6339亿元，高于5月份，也高于市场预期。如果按照上下半年放贷节奏维持在3：2来测算，全年新增贷款预计略小于7万亿，明显小于去年全年新增贷款规模。从贷款结构来看，新增短期贷款占比继续攀升，这与短融存量在整个企业债中占比攀升相一致。这可以从三个角度来解释：其一、由于实体经济受到拖累，企业扩大再生产动力不足，从而使得中长期资金需求减弱；其二、在连续加息的作用下，企业债务负担沉重，更加倾向于使用短期成本较低的资金来满足中长期资金需求；其三、市场预期当前正处于本轮加息周期的末期，未来加息幅度有限，此时企业进行长期融资并非明智之举。上述三个方面对债券市场均有利。
当然，在贷款利率高企的背景下，更多的企业可能转向债券融资以替代银行贷款，因此未来信用债供给压力依然存在。但在保障房建设债券等低评级供给规模增加的衬托下，高评级债券或更受欢迎。